茅台跌的不是酒，是囤酒人的杠杆，茅台股价跌到1230块的时候，段永平又砸了3700万进去，但市面上很多做酒水批发的都在抱怨，中秋国庆这段时间，最忙的事不是卖酒，是劝客户别退货。

飞天茅台的批价，也就是酒商之间调货的批发价，在21年高点的时候原箱炒到过3000块以上一瓶。26年，散瓶批价在1600-1700块这个价格来回吧，比21年高点跌了将近一半了，批价跌了，问题就来了。

经销商当初拿货的成本，加上搭售的公斤茅台、生肖茅台这些卖不动的货，综合分摊下来，一瓶飞天茅台的隐形成本高达1700-1800块，批价1650，成本1750，纯纯的卖一瓶亏一百。调货价比进货价还低，不是人家不想赚钱，是货压在手里，不卖亏的更多。

行业里有人在估算，目前流通渠道里沉淀的飞天茅台，大概有1.2-2.2亿瓶。也就是说，茅台一年真实被喝掉的量，大概4000万瓶左右，这批库存相当于茅台两到三年的总销量，全部堆在经销商、黄牛和个人的仓库里，都没有被开瓶。

而且这批库存的加权平均持仓成本大约是2079块一瓶，按现在1650块左右的批价算，这批酒全面的浮亏，每瓶账面上亏损超过了400块。

这不是酒的问题，这是杠杆的问题。过去十几年，茅台有一个所有人都默认的赚钱公式：1499的指导价拿货，转手2000多卖出去，中间的差价就是利润。

于是经销商囤货、黄牛倒买倒卖、普通消费者也买几箱放着等涨价，每涨一轮，就往渠道里多塞一批货。这套玩法本质上就是加杠杆，你赌的是价格永远往上走，赌的是下一个人愿意用更高的价接走你手里的酒。

21年拆箱令出台那会儿最疯狂，原箱茅台的稀缺性更是被硬生生炒出来，单瓶价格冲到近4000块，那一年出厂的茅台酒，很大一部分根本没上桌，直接进了仓库和酒柜。

杠杆最怕什么？就怕价格不涨啊。价格一横盘，持有成本就开始咬人，花2079块一瓶囤的酒，批价只有1650块，每压一天就多亏一天。而且茅台酒不像股票，它占仓库、占资金、占现金流。一个经销商手里压着几百万甚至上千万的货，下游卖不动，上游还要继续打款拿新配额，资金链绷到极限的时候只有一个选择：降价抛。一个人抛，批价会跌，批价跌，更多人扛不住会跟着抛，于是批价更跌。

东阿阿胶2018年那轮崩盘，也是一样的原因，过去靠连年涨价，经销商拼命囤货，货从厂家库房搬到了经销商库房里，报表上看着业绩年年在涨，实际上终端根本没消化掉。涨价预期一逆转，囤货的人集中抛售，业绩瞬间塌方。

普洱茶也一样，东莞那些仓库里堆了十几年的金融茶，行情好的时候一饼难求，行情一转，老板压着上亿的货卖不动。所有靠涨价预期驱动的囤货模式，最后都是一个悲惨的结局——库存变成杠杆，杠杆变成踩踏。

所以，段永平在1230块买茅台，买的是什么？他买的不是茅台会涨回去，他买的是茅台直销渠道的收入已经超过批发渠道了。今年上半年，茅台直销收入519个亿，占总营收57%以上，批发代理收入反而同比下降超过两成。i茅台一个平台半年卖了402个亿，是去年同期的将近三倍。这意味着茅台正在把过去留给经销商的利润，一点一点收回到自己手里。段永平算的账很简单，一边是银行利息，一边是茅台未来十年持续赚回来的现金流，哪个高他放哪个，至于茅台的股价短期涨不涨，他根本不关心。

但这套逻辑能不能兑现，取决于一个关键，那1.2-2.2亿瓶的社会库存，到底需要多长时间才会被消化掉。目前飞天茅台的实际开瓶率长期不到20%。如果这些酒一直锁在仓库里，批价就起不来，批价起不来，囤酒的人就持续亏，持续亏，就继续有人扛不住往外抛。但段永平可以等个十年八年的，因为他不缺现金流啊，但大部分囤酒的人可等不了。