“REITs速达”对最新申报的“东方红隧道股份智能运维高速REIT”项目申报文件进行了认真学习和总结。对照监管审核思路，对项目中一些焦点信息以及可能被问询事项进行了整理，以资借鉴。主要对入池资产保险、运营管理、成本分析、突发业绩增长、评估预测等常规事项进行一些探讨。
在此前申报的高速公路领域REITs项目的评估数据和实际数据存在较大差异，上市后存续阶段存在不同比例下降的调节方式，与上市前估算数据产生较大偏离；从本项目的申报材料来看，在2025年下半年车流量受区域环境变化呈现较大幅度增长，预测也是以增长后的业绩为基础进行长期量化，但存续期间竞品的分流影响是否大幅超过预期还是未知。假设，实际分流影响结果及时间超过评估预测，应该如何补偿投资者值得探讨。
项目介绍：《东方红隧道股份智能运维高速封闭式基础设施证券投资基金》入池资产为浙江省杭州市钱塘区、嘉兴市海宁市的“钱江通道”。起点为海宁周王庙镇，接北岸接线盐官西枢纽；终点为杭州钱塘区与南接线相接。时点价值为457,900.00万元，已运行11年时间。
一、运营管理
基金设立后，项目公司实现“净壳化”管理。具体而言，基金管理人及项目公司将与运营管理机构（包括运营管理统筹机构和运营管理实施机构）签订运营管理服务协议，聘请上海基建作为运营管理统筹机构、城市运营集团作为运营管理实施机构，委托二者共同依法承担运营管理钱江隧道项目的部分职责，运营管理服务的相关成本和费用支出由项目公司承担。由上海基建担任运营管理统筹机构，由上海城建城市运营（集团）有限公司担任运营管理实施机构。总协调人为上海建元财务管理有限公司。
入池资产剥离了附属设施。和此前申报的多个高速公路REITs项目类似，仅把收费权入池，配套设施剥离。对于这类资产，投资者虽然持有基金份额，但从某种意义上来讲仅仅是份额的价值，和资产价值的关联纽带并不具备强相关性，还要面对存续期间持续不稳定的业绩带来的收益变动。
另外，三个机构的管理并不多见，需要进一步说明管理架构的设置对基金资产运营质量的有效性。
二、竞品影响
2025年7月4日，苏台高速南浔至桐乡段及桐乡至德清联络线（二期）工程通车，杭州都市圈环线高速的东北部成环，钱江隧道的越江节点属性进一步发挥，2025年7-9月的月度日均自然车流量同比增长50.31%、68.62%、61.97%，月度通行费收入同比增长42.29%、57.03%、59.19%，苏台高速通车对钱江隧道的引流作用大幅超出原预测，日均通行费已持续稳定达到140万元/天以上的水平，目前项目在车流量大幅增长后保持平稳运营。
2025年新开通道对项目的影响较为正向，且影响提升幅度较大，而未来铁路萧山机场站枢纽及接线工程、杭州中环、江南水乡旅游线城际铁路将在2028年、2030年和2032年开通。从影响结果来看，仅杭州中环开通期当年对交通量和收入影响较大，在10%左右，假设未来超过现有预测数值，对长期评估值将会产生较大影响。
需进一步说明以短期暴增的收入变动作为测算依据合理性；未来竞品开通仅影响当年收益，并未呈现持续性；需要补充说明两者测算差异的合理性、风险缓释措施。
三、保险
项目现有保险保额合计约为25.9亿元，项目的估值金额为45.79亿元；保险并未有效覆盖。
四、移交安排
经营性类型的REITs项目到期需要无偿移交，本项目存续期为15年，入池资产收费权到期日为2039年4月16日。
需要对无偿移交的标准、对可能需要的资本性支出进行充分说明。
五、重组
隧道股份、上海基建已就本次发行基础设施REITs事项向上海市国资委进行了汇报，将以非公开协议转让方式转让杭州建元股权至相应资产支持专项计划。上海市国资委已就汇报事项予以确认，待转让事宜取得上海市国资委的批准后，杭州建元的股权转让可按非公开协议转让方式进行，无需通过产权交易所公开进行。
需进一步说明重组进度。
六、改聘运营管理机构
基金存续期间，如果发生运营管理机构解聘或更换情形，该等拟聘任机构需满足《运营管理服务协议》相关要求，具体约定为“所选任的继任运营管理机构应具备优于原运营管理机构的运营管理能力（隧道类项目运营管理经验、配备的人员数量及经验、公司的治理能力与财务状况等方面），且需拥有管理不少于2项同类水下软土高速公路特长隧道（隧道长度大于3,000米）的业绩”，因此存在没有合适续聘机构的可能性。
项目发起人拟在存续期间持有51%的份额；发起人和运营管理机构为关联方，存续期间运营管理机构对基金业绩造成影响的情况下改聘运营管理机构需要面对关联方投否决票的情况。
七、运营费用
1、截至评估基准日，为发行基础设施REITs，项目公司已完成人员剥离。考虑到钱江隧道未来的运营维护主要依靠运营管理机构，基金管理人将委派或聘请少数必要人员管理项目公司，因此预计未来管理人员的薪酬维持在历史水平。
需要进一步说明费用测算情况。
2、办公费、车辆使用费、差旅费、物业租赁费、业务招待费：系项目公司日常管理过程中所需支出的费用成本以及日常招待客户的用餐住宿等费用，本次以2024年为基础，按每年3%的增幅预测。
需要对过往数据进行说明，预测数据的合理性。
3、为激励运营团队提高项目收益，运营管理机构可基于项目公司实收通行费收入情况收取运营管理服务费。运营管理服务费费率R的确定如下所示：
a）对累计实现通行费收入高于累计预测通行费收入的比例在0%（不含）~10%（含）区间的部分，则运营管理服务费费率R为30%；b）对累计实现通行费收入高于累计预测通行费收入的比例在10%（不含）~20%（含）区间的部分，则运营管理服务费费率R为50%；c）对累计实现通行费收入高于累计预测通行费收入的比例＞20%的部分，则运营管理服务费费率R为60%。综上，累计运营管理服务费=Σ各区间超额收入金额*各区间运营管理服务费率R。
需要对历史的成本支付情况进行充分披露；对未来费用收取的合理性进行充分说明。需要对收取费用与业绩达成间的激励机制合理性进行充分说明。
八、回款率
需要对过往历史回款率和回款周期、账户设置等进行充分说明。
九、评估
需要结合历史运营数据，短期数据的变动对折现率、增长率、成本支出等事项进一步说明。
十、资本性支出
由于入池资产为海底隧道，和跨江大桥的资产结构有所不同，需要对历年周围环境、自然天气变化对入池资产的影响进行适当性说明，结合历史资本性支出的范围对未来资本性支出的合理性进行充分说明。
十一、一致性
在对经营期管理费用预测的说明上仅在评估报告中有所呈现，需要补充历史支出的详细说明，进一步对未来支出的合理性进行说明。
