我们今天来更新一家A股中主营电瓶车的上市公司财报，上次看的时候是一年多以前，当时是全国严查路上的电瓶车，现在当然就是在新新国标实施前再看一下，等实施后，比如明年，我们还会更新一次。

爱玛科技集团股份有限公司（股票简称：爱玛科技）成立于1999年，2021年6月在上交所主板上市，主营业务为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车等的研发、生产及销售。

2021年上市后，2022年的营收大幅增长超1/3，站上了200亿元的高度。2023年和2024年连续两年的低增长，不知道是自身的原因，还是严查电瓶车这类环境因素的影响，营收卡在了210亿元左右。

2025年前三季度表现突出，同比增长超两成，前三季度就接近前几年全年的规模。似乎正要走出上次标准调整和相关附属管理措施的影响了，然而新的政策又来了，这次会有多大的影响呢？我们只能以后再来观察了。

有朋友会问我，为什么不先看雅迪的财报，不是不想看，而是因为雅迪控股是在港股上市的，他们不发布季报，从其2025年上半年的营收规模192亿元，同比增长1/3看，其规模和增长表现都是要强于爱玛科技的。

“电动两轮车、电动三轮车、自行车及配件收入”是爱玛科技占比99%的核心业务，只有少量的其他业务；境外市场的收入占比不到1%，产品基本上都在国内市场销售。

净利润一直都是增长的状态，在2022年，也就是上市后的第一个完整年度，净利润同比增长1.8倍后，在接近20亿元的水平稳定了三年，2025年前三季度大幅增长超两成，略高于同期营收增速。

2025年大有希望脱离前三年近20亿元的盈利区间，取得阶段性的突破，现在的形势又让四季度的业绩表现蒙上了一层阴影。有朋友可能会说，只有一个月的影响，应该不会太大。

但情况可能并不完全是这样，因为以前的标准不允许生产和销售了，会不会导致较大规模的“存货跌价损失”呢？理论上不会，毕竟爱玛科技等有较长的时间清库存，但实际情况要看其各方面的“协调性”，对于产销规模较大的企业来说，实际上是难度不小的。

毛利率的波动是比较大的，差不多以两年为一个平台，2018-2019年是13%出头的平台，2020-2021年为11%出头的平台，2023-2024年是16%出头的平台，2024-2025年前三季度是18%左右的平台。可以说上市后的毛利率持续提升，爱玛科技在上次行业新标准和行业大转型中明显受益，不仅做大了营收，还提升了盈利能力。

销售净利率就没有那么多的台阶了，只有两个台阶，上市当年及以前为5%左右的台阶，之后为9%左右的台阶。近几年营收和毛利率的增长，似乎被期间费用增长“吃”掉了。不管是上市前，还是上市后，爱玛科技都是一直发挥着“葵花宝典”（净资产收益率高于毛利率）绝招的，上市次年甚至达到了超30%的超级绝招，随后近三年的表现，总体上也相当好。

其上市带来的稀释效应，一年时间就被完全“消化”掉了，这种上市带来的利好，正是金融与实体完美配合的典范。只是在市场上，很少的公司上市能达到这样的效果，因为随着上市公司的增加，以及经济增速的放缓，上市所带来的“光环效应”越来越没有以前那么明显了。

2021年的主营业务盈利空间为4.8个百分点，2022年有翻倍不止的增长，超过了10个百分点；随后几年都在1个百分点之内波动，但都没有超过2022年的水平。这是因为2022年的期间费用占营收比为5.5个百分点，随着两年多的增长，2025年前三季度达到了8.3个百分点，把毛利率提升带来的利好，全部“吃光”了还不够。

期间费用，特别是销售费用的增长相当明显，2023年和2024年的营收增长较慢，但期间费用的增长仍然很快。2025年前三季度的营收增长超过两成，但期间费用同比增长仍然高于营收增长，只是没有前两年的表现那么明显了。

也就是说，爱玛科技预想的这三年的营收增长可能平均要在20%-25%左右，至少他们安排费用支出是这样计划的。之所以没有完成营收预期目标，原因大家都懂的。提高毛利率，实际上就是提高售价或降价成本，通过加大销售投入来取得更大的营收，以此维持营收和净利润的双增长。

这是我们非常熟悉的模式，白酒、中药和化妆品行业最为夸张，电瓶车不至于搞成那些行业的夸张水平，但这样做仍然存在边际效应递减的问题，仍然可能会在环境变化中发生边际效应成负值的情况。现在是不是这种情况呢？虽然现在的影响可能比较大，短期内还不至于这样。但这种模式显然是不可持续的，仍然需要平衡着发展才行，也就是说，本次可能给了爱玛科技等企业调整经营模式的“机会”。

我们当然不是乱说，2025年三季度的营收同比增长速度快于同期净利润增速，似乎正是这种现象的早期表现，哪怕当季的营收净利润都创下了单季峰值，极有可能是相当长时间的峰值了。因为这已经是连续四个季度维持较高的同比双增长状态，从2025年四季度开始就是“螺旋增长”状态，前期基数较高的问题等，就会逐步表现出来。

2024年三季度及以前的五个季度，营收和净利润的表现都是无序的波动，实际上就是增长动力不足，市场等方面都处在调整的状态。这种状态可能才是一个经济增长变慢，人口增长变慢，甚至出现负增长的市场，常态化的表现。

分季度来看，毛利率呈台阶状有爬升的趋势，从前两年情况看，四季度的营收规模最低，但毛利率最高，有可能2025年也会延续这一模式，其全年的毛利率还有可能提升。每个季度的主营业务盈利空间相对稳定，基本在10个百分点左右波动，淡旺季的表现差异不大。

2025年三季度的主营业务盈利空间与2024年三季度持平，都低于2023年三季度；而这两年三季度的毛利率是同比持续提升的，原因都是期间费用占营收比在持续增长。所以说，我们认为其正在通过加大销售等投入，强行提升营收和毛利率，而且我们也认为该模式不可持续；但我们并不认为这样做的后果会马上就比较严重。

本想一次就说完的，但废话有点多，只能分成两篇文章了，本次就先说到这里吧。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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