再来看一家轮胎企业，正好去年的今天也看过他们家，就算是一次年度更新吧。三角轮胎股份有限公司（股票简称：三角轮胎）前身为1976年创立的威海轮胎厂，2016年9月在上交所主板上市。
三角轮胎产品覆盖商用车轮胎、乘用车轮胎、工程子午胎与巨胎、特种轮胎等系列，是行业内产品品种最齐全的企业之一。产品远销全球 180 多个国家和地区，并在北美、欧洲、中南美、澳洲、东南亚、中东非、俄罗斯、印度等地设有营销分支机构。
2025年的营收下跌3.3%，总成本才下跌1.6%，主营业务方面少赚了2亿元。营业成本下降幅度和额度都比营收高，毛利率有所提升。但是，这些多赚的，被大幅增长的研发费用，把更多的部分都消耗掉了。
不仅是2025年的营收在微跌，实际上从2024年就已经开始了下跌。虽然连续两年的下跌，总共才跌去了6亿元，但还是可以由此得出，三角轮胎的营收增长，遇到了较大的阻力。
我朋友可能会说，不用那么悲观，毕竟2020年一季度的营收同比增长一成，下滑期接近尾声，增长的趋势可能又回来了。这方面，我们看了更多的数据后，再做一个认定和预判。
2025年，三角轮胎的产量同比下跌1.7%，销量下跌7.2%，库存增长近一倍。显然是对市场的预判不足，导致库存增加较大，这个问题并不大，在后续期间，通过调整产销协同即可解决。
三角轮胎99.4%的业务都是轮胎产品，轮胎销量下跌幅度，超过了收入下跌幅度，平均价格还是略有增长的。这与我们已经看过的，其大多数的同行，表现接近。
三角轮胎的产能利用率在90%左右，在行业中是中上水平。具体来看，工程胎的产能利用率不到70%，算是比较低的；商用胎的利用率与平均利用率接近。乘用胎的平均产能利用率应该也是接近平均产能利用率，只是两大厂区的差异有点大。
国内外市场都在同比微跌，国外市场的跌幅略高一些；国外市场的占比连续两年下滑，但下滑幅度不大，仍然能维持续，国内外市场“四六开”的结构。
2025年的净利润也是连续第二年下跌，净利润的跌幅就比同期营收要高很多，两年累计的跌幅超1/3。营收微跌，就导致净利润大幅下跌，“规模效应”的反向作用，真的就有这么大吗？
这两年不仅是营收下跌，还伴随着主营业务盈利空间同时下降；2024年主要是毛利率大幅下滑，结果就平移给了主营业务盈利空间。2025年的毛利率反弹了，但期间费用占营收比大幅上升，又有较大的影响，主营业务盈利空间还是在下跌。
2026年一季度的情况好了一些，但仍需要全年数据的印证，才能排除这是季节性因素的影响。
据此，我们可以得出结论，2024年的盈利能力下跌，与规模效应的反向作用关系不大，主要是市场价格波动较大。2025年主要就是规模效应的反向作用在影响，三角轮胎预计能取得更高的收入，并已经为此支付了更高的期间费用，但结果却是相反的，因为收入仍在下降。
和同行们主要受财务费用中的“汇兑损失”的影响不同，三角轮胎在这方面的影响有限，主要的影响来自于研发费用的投入增加，这个在文首的时候，我们已经看过了，我并不想对此展开看。
在其他收益方面，每年都是净收益的状态，2025年的净收益略有下降，这方面的影响不大。最大的收益项是投资收益，其主要构成是“可转让大额存单收益”，就是我们常说的存的定期存款的利息。但是，2025年的净收益下降与投资收益的关系不大，主要影响因素是“增值税加计抵减优惠”降低了。
“增值税加计抵减优惠”降低的现象，我们在很多上市公司的财报中都看到了，究竟是怎么回呢？这并不是政策调整了，而是各地税务部门对企业享受的过程，进行了“专业服务”，很多以前可左可右的部分，“被较真”了。
每年的“扣非净利润”都比同年的“归母净利润”要不少，最近两年的“扣非净利润”，也是连续下跌的状态。
分季度来看，营收的同比微低已经持续了很久，2026年一季度才开始同比增长，表现仍需要观察。净利润的同比下跌主要集中在2024年二季度到2025年二季度，正好对应着这五个季度的毛利率比较低。从最近两个季度的毛利率表现看，这种市场带来的盈利能力下跌，似乎已经好转了。
近两年的经营活动净现金流大幅下降，对于固定资产投入规模很小的三角轮胎来说，并没有太大的资金压力。甚至我们在前面已经看到了，他们有大量的定期存单在吃着利息。这个市场就是这样，有一大堆借钱急着上产能的企业，也有拿着钱，却选择“躺平”的企业，三角轮胎就是后者。
经营性长期资产和固定资产都在持续较大幅度下降。虽然修修补补，也不影响产能；适当的投资和技改还可以提升产能，但持续的非流动资产下降，对制造业企业来说，也并不全是好事儿。
虽然固定资产折旧在持续回收资金，财务费用也有持续的贡献，但最近两年的经营活动净现金流均低于同年净利润。
原因主要是应收项目和存货增加的资金占用相对较高，这确实是市场需求不足和产品积压滞销的主要表现形势。
存货在2023年末大幅下降后，近两个年末特别是2025年末大幅增长。我们在前面已经看到了，轮胎库存有接近翻倍的增长。虽然存货周转天数仍然相对稳定，但后续期间还是需要加强产销协同，以便适当降低库存。
“应收票据及应收账款”在持续小幅增长，预付性质的款项增长幅度更大，两者叠加后，就是我们前面看到的，对经营活动的净现金流增加的占用较大。
“应付票据及应付账款”稳中有跌，这也会把以前对经营活动净现金流的贡献，回吐一部分出来。
预收项目的“合同负债”等，在2025年末明显增长就对应着2026年一季度的营收同比增长。
2026年一季度末的“合同负债”等略有下降，但还是比以前更高，大概率二季度仍能维持同比增长状态，只是增速较一季度会略有下降。
这些基于目前数据的推算，当然会有一定的风险。因为，推算是假设市场还按以前或现在的状态持续发展，而市场往往是变化的。
三角轮胎并没有出现“缩表”（总资产下降），但总资产的增长速度很慢。特别是2025年末和2026年一季度末，在明显压缩负债之后，总资产增长就更慢了。
其长短期偿债能力都是极强的，如果考虑到定期存款等一些特殊项目，在关键时候的流动性也极强，三角轮胎的资产配置，还是过于保守了。
三角轮胎有息负债的规模稳中有跌，占总负债的比例在两成出头，几乎都是短期借款。资产充裕的企业，也会适当保留部分有息负债，主要考虑到其内部子公司的考核机制等因素，以及保留着融资等功能上的完整，避免把事情做得过于极端。
我们最后才看，毛利率等变化。2024年的毛利率下跌，2025年和2026年一季度反弹，这几年基本算是在20%左右波动，明显好于2021年和2022年。
销售净利率和年化净资产收益率近两年多持续下滑，但仍然是优秀级的水平。由于杠杆用得过低，净资产收益率长期低于销售净利率，资产闲置浪费的问题一直存在，且拒不改正。
持续多年的保守战略，三角轮胎从2013-2017年时的国产排名第二，2025年跌至国产第七，在行业调整发展期，始终坚持保守经营战略，后果是相当严重的。
后续期间的低成本扩张机会可能会到来，某些扩张过猛的同行，弄不好就要出现资金链问题或债务危机。但触发该情况的前提，需要产能过剩较为严重，且快速爆发价格战，导致某些扩张过猛的同行，现金流快速耗尽。
不过，有朋友预测，就算出现这种情况，对长期保守经营的三角轮胎来说，哪怕手握近120亿元的现金类资产，他们也有难真的大胆出击。凡事都不绝对，轮胎行业的一场好戏，可能就要上演了，我们静观其变吧。
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