10月28日收盘，*ST卓然（688121.SH）报0.40元，总市值9345万元，已连续20个交易日收盘市值低于3亿元，触发交易类强制退市，成为科创板首只"市值退市股"。

而五年前的2021年9月6日，它以18.16元发行价登陆科创板，上市第三天冲上48.50元的历史高点，市值近百亿。从48.50元到0.40元，跌去99%。

退市的直接触发是市值指标，但真正把这家炼油化工装备公司推到这一步的，是4年连续、系统性的财务造假与信息披露违法。而这4年，恰好完整覆盖在保荐机构国投证券（原安信证券）的持续督导期之内。

上海证监局《行政处罚事先告知书》查明，*ST卓然在2021至2024年年报连续虚假记载，累计虚增利润总额约2.87亿元，手法有四条：一是虚构应收账款收回，以“预付工程款”和“预付货款”的名义把资金打给关联方或第三方，转入实控人张锦红实际控制的远东科技，再由远东科技“偿还”子公司博颂化工的工程款，从而冲回坏账准备；二是在不符合收入确认条件时强行确认收入；三是虚构钢管、翅片管业务闭环，客户与供应商均事先指定，货物未实际销售；四是通过参股公司不实财务报表跨期调节投资收益。

最刺眼的是2023年，虚增利润总额2.24亿元，占当期披露利润总额的148.33%；剔除造假的部分，公司当年实际是亏损的。

值得关注的是，在IPO之前的2020年和2021年，*ST卓然的子公司博颂化工与远东科技的关联交易金额分别达2.92亿元和4.70亿元，合计7.62亿元，招股说明书却并未提及其是由公司实控人控制的体外公司。这意味着造假的入口不在上市之后，而是在注册制的入口处就被漏掉了。

此后，IPO募投项目实施中违规支付募集资金并流入体外资金池、实控人非经营性资金占用累计发生额超4.2亿元且两次被监察机关留置，公司都未及时披露。再后来，2025年12月公司与实控人被立案，2026年4月三名独立董事全票否决年报致年报“难产”97天，最终被出具“无法表示意见”的审计报告。

目前来看，已经被锁定科创板“市值退市第一股”的*ST卓然，已经无力回天了，实控人也没戏了，但是当初*ST卓然的IPO保荐机构即国投证券，该担什么责任，却还悬空着呢？

从公开信息来看，国投证券是卓然股份2021年科创板IPO、2023年定增的保荐机构，也是此后的持续督导机构，仅在IPO环节就收取了4720.64万元的承销及保荐费用。2021至2024年，其历年募资专项报告与持续督导现场检查报告结论高度一致：不存在违规行为。2024年的现场检查报告甚至写明“募集资金均存放于募集资金专户”“不存在被关联方占用、违规委托理财等情形”，这都与后来监管部门查实的情况不符。

时间上的错位更具讽刺意味。2026年1月7日，国投证券发布2025年度持续督导现场检查报告，检查时间为2025年12月23日至26日；而公司在12月19日就已收到上海证监局行政监管措施决定书和证监会《立案告知书》。形成鲜明对照的是，2026年4月28日，三名独立董事对年报投出全票反对票。

作为距离公司最近、查阅底稿最方便的“看门人”，国投证券没能发现问题，反倒是三名独董拦住了年报，是不是很有点意思？

这也正是本案最值得追问之处。证监会已明确对“本案所涉会计师事务所执业行为正式立案调查”，市场普遍认为指向自IPO至2024年报全程担任审计机构、对造假期间年报全部出具标准无保留意见的信永中和。而国投证券这一环，截至目前，监管尚未就其在卓然项目上的保荐与督导履职作出正式认定。

换句话说，一家公司造假4年、从A股募资13.33亿元如今却一退了之，保荐机构却还没有被认定需要承担任何责任，这合适吗？甚至，目前投资者索赔窗口虽已打开，但国投证券至今没有宣布设立先行赔付基金，还有没有点主动承担责任的态度？

*ST卓然的退市，是科创板交易类退市规则闭环运行的标志性事件，但真正需要闭环的还有责任链条。

注册制把价值判断交给市场，前提是“看门人”真的在看。如果造假4年、督导4年、检查4年的结果都是”未发现违规“，而最终无人担责，那么这扇门就等于虚掩着。力场君写下这篇小文章，不是揪着国投证券不放，而是注册制得以运转的最低条件。