这几天，股神段永平在泡泡玛特上的这笔投资，正在经历一场相当被动的考验。自从他高调建仓并持续加码以来，泡泡玛特的市值从高点算起已经蒸发超过2600亿港元。按照市场普遍测算的约150港元持仓成本计算，段永平通过旗下H&H International Investment持有的约8%股份，账面浮亏在18亿到20亿港元之间，浮亏比例约12%。

他本人倒没有回避这个局面，在社交平台上承认如果知道会跌当然会再等等，但也说自己持有苹果时经历过多次40%以上的回撤，买在最低点连神也做不到。

这次和当年抄底腾讯确实有本质区别。腾讯那轮操作，段永平更多是试探性的、分批的，仓位可控，心态也相对松弛。但泡泡玛特不一样，他从卖出看跌期权开始，一路加仓到举牌线以上，甚至因为不熟悉港股期权规则，实际卖出的仓位一度达到系统上限，潜在建仓规模直接翻倍。到9月增持完成后，持股比例达到8.01%，成为仅次于创始人王宁的第2大股东。

这意味着他已经不是那个可以轻描淡写说一句买点玩玩的旁观者了，而是一个用真金白银押注的实质性重要股东。他自己也坦言，不会再买超过10%，否则公司该有意见了。这种量级的投入，客观上确实会吸引一批跟风盘，毕竟段永平重仓这4个字在散户群体里的号召力不容小觑。

问题的核心在于，泡泡玛特的基本盘到底该怎么定价。市场用脚投票的逻辑很直接，增长引擎太单一了。

2026年上半年营收增速已经滑到20%出头，净利润增速只剩10%左右，和去年动辄3位数的爆发完全不在一个量级。王宁自己在业绩会上也承认下半年压力更大，全年大概率完不成年初的目标。

我多次写文，质疑潮玩这门生意，爆款到底可不可以被持续复制。LABUBU的成功有相当大的偶然性，它踩中了某个情绪节点，借助社交传播形成了自发的病毒式扩散，这种东西很难用一套工业化的IP孵化流程去保证。

泡泡玛特今年推的几个新IP，Supertutu和Merodi的市场反响都相当平淡，天猫销量只有几千件，和LABUBU联名款秒空的盛况形成鲜明对比。

但另一方面，泡泡玛特的基本盘并非空中楼阁。它手里还握着MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO等6个营收过20亿的IP矩阵，线下600多家门店和2000多台机器人商店构成的渠道网络也是实打实的资产。问题在于，这些第二梯队的IP能不能撑起一个脱离LABUBU依赖之后的估值体系。

段永平说泡泡玛特还是需要厉害的人才能经营好，这句话其实挺微妙。他没有说这门生意本身有护城河，而是把判断的锚点放在了人的身上。这和他对苹果、茅台那种生意模式本身足够好的信念是有差别的。如果按照基本盘来估值，去掉LABUBU带来的那部分超额溢价，参照传统消费公司在增速放缓后的估值中枢，泡泡玛特的市值再往下走一段并非不可能。

毕竟市场此前给它的定价里，包含了太多对下一个LABUBU的期待，而当这种期待被证伪或者至少被推迟的时候，杀估值的过程往往比杀业绩更剧烈。段永平愿意等10年，但市场上大多数跟风的人，未必有同样的耐心和仓位承受力。