第305期
Hi~大家好，欢迎收看本期的南宫读书会，上期我们看完了上篇的资本市场开场，这期我们就来看看中篇的内容，资本是如何让市场变得更加壮大和复杂。
对欧洲的资本持有者而言，革命与战争从来不是灾难，而是一场悄无声息的饕餮盛宴。法国大革命的动荡像一道裂缝，让金融家们钻了进去——瑞士银行家族在幕后推动高息放贷合法化，押注拿破仑上台，换得丰厚回报；英国巴林家族斡旋法国战后赔款，靠承销公债赚得72万英镑，稳稳坐上欧洲“第六强权”的位置；罗斯柴尔德家族则凭着密网般的信息渠道，提前接住滑铁卢的战报，不动声色地囤积英国国债，这笔投机的价值，放到今天大概超过6亿英镑。
这些沉淀下来的利润，后来都变成了铁路的枕木、工厂的烟囱和轮船的螺旋桨。成千上万的工人走进厂房，机器的轰鸣里，一个以财富为标识的新精英阶层慢慢站了起来——银行家、商人、实业家，他们取代了旧贵族的位置。曾经不可一世的土地贵族发现，庄园的边界在慢慢缩小，为了保住体面，只好放下身段与新富阶层通婚。英国通过1832、1867、1884年三次选举改革，一点点削弱贵族的政治权力，议会里的话语权，渐渐落到了资本家手里。
与光鲜的新精英形成对照的，是窝在阴暗潮湿工棚里的工人和童工。传染病在拥挤的住处蔓延，他们把痛苦都算在机器头上，阿克赖特的工厂遭到袭击。工会的领导者们慢慢明白，没有政治力量撑腰，工联主义不过是风中的口号。直到1924年，工党组成英国首届政府，这种失衡才稍稍有了转机。
18世纪晚期，罗斯柴尔德家族来到英国，很快捕捉到工业生产里的金融痛点：货物运出去，要等两个月才能拿到一张三个月后才能兑换的票据。他们一家家银行地跑，筛选更划算的贷款和贴现率。1815年英法战争后，这个家族开始涉足各类工厂，起初对铁路持怀疑态度，错失英国市场后，便迅速转向欧洲大陆，同时把手伸进采矿、黄金、铜、钻石和石油领域。这种规模的扩张，需要更灵活的资本组织方式，现代股份有限公司的雏形，就在这样的需求里慢慢浮现。
现代股份公司的成长，像一场漫长的解冻。从中世纪到阿克赖特的工厂，合伙制一直是主流融资方式，无限责任被视作一种信用保证——可这种保证也成了枷锁，限制了企业的筹资能力，一旦有合伙人去世，整个企业可能就跟着垮掉。16、17世纪的“特许公司”比如东印度公司，靠着皇家授权的垄断权，成了权贵掠夺海外财富的工具，它们有复杂的组织架构，部分股东承担有限责任，股票能转让，寿命长得惊人。直到自由主义思潮兴起，1813年东印度公司的贸易独占权被取消，1856年，英国正式确立有限责任制度，创办公司不必再求国家特许，股东只需以股份为限承担责任，这道枷锁才算彻底解开。
资本市场的工具，总是先从稳妥的开始。债券比普通股票更早被大众接受，毕竟有固定回报、有担保，能让人睡得安稳。19世纪20年代，可转换债券出现，铁路公司几乎全靠发债募资，股票更像一种未来的期许。高杠杆终究藏着风险，大量铁路公司破产，破产重整的过程里，收入债券、浮动利率债券等新品种接连冒了出来。
优先股是种奇怪的混合体，兼有债券和股票的特质，能拿固定股息，也能分红利，代价通常是放弃投票权。在英国，推行优先股是为了限制铁路公司债务规模，避免控制权被稀释；在美国，它成了原有股东保住话语权的工具。20世纪初，并购浪潮催生了巨型工业公司，普通股才慢慢流行起来，第一批公众投资者也随之出现。股东不再是企业的主人，更像一个旁观者，A类股、B类股、管理股这些设计，都是为了适配这种转变。美国曾在20年代禁止无投票权普通股上市，直到1985年，纽交所才放宽“一股一票”的要求，给了新型科技公司上市的空间。
资本的狂欢里，总有危机在暗处等着。1844年的英国铁路热，更像一场集体投机游戏：几个人组成委员会，发认股广告，雇工程师勘测路线，向议会申请许可，然后发行股票认购凭证——认购者只需付10%的钱，余款等修建时再缴。很多人根本没打算缴余款，只想高价转卖凭证。等到催缴通知下来，认购证的溢价瞬间蒸发，股市从狂热跌入萧条。资金从正常商业渠道流失，银行破产，危机蔓延到法国，那里的工业生产下降了50%。英国工业革命催生了现代资本主义，也埋下了周期性危机的种子。
18世纪末，机器提高了生产效率，英国的工业资本家从底层崛起。国内市场很快饱和，他们急需打开海外大门，传统的帝国思维，慢慢被以贸易为核心的商业帝国思维取代。资本主义站稳脚跟后，不仅控制人的劳动，还开始渗透思想——一套以利润为核心的伦理体系，规定了政治运行、法律边界，甚至人们思考问题的方式。当利润成了唯一的目标，就再没有伦理能制衡它，资本权力，成了凌驾于一切之上的权力。
即便有十年一次的周期性危机，英国还是迎来了空前的发展。1851年，伦敦水晶宫的万国工业博览会，一半展品都来自英国，那是它工业霸权的顶峰。但模仿者很快跟上，法国、德国、美国、俄国、日本相继走上工业化道路，美国和德国后来居上，英国的独霸地位慢慢丧失，工业资本的收益越来越薄，资本开始撤离工业领域。工业发展像一条单行道，一旦被技术、产业路径锁死，企业会被淘汰，国家也会走向衰落。
让我们把目光转向东方，19世纪的中国，资本的脚步走得磕磕绊绊。1823年，英国商人来到广州，首要拜访的就是怡和行掌门人伍秉鉴——当时清廷实行“一口通商”，只有广州能做外贸，十三行制度“以商代官”，行商既是商人，又是准官员，形成了垄断格局。到1834年，伍秉鉴的财产达2600万银元，比当时的美国首富还要富有。
当中英关系紧张时，伍秉鉴想给自己买两份“保险”：花巨资捐了三品顶戴，又成立“于仁洋面保安行”，允许华商附股——华商们愿意附股，不过是想找个法律更健全的靠山，躲避朝廷的横征暴敛。1839年林则徐禁烟，伍秉鉴虽没直接参与鸦片贸易，却和鸦片贩子往来密切，被革去顶戴关进地牢。走投无路的他，只能放弃商业利益站在清廷一边，出钱修建堡垒战船，最后还承担了110万银元的赔款。鸦片战争后，“一口通商”变成“五口通商”，十三行的垄断权一去不返。
颇具讽刺意味的是，1832年，英国商人盗用“怡和”之名创办洋行，当时没有商标法，伍秉鉴也无可奈何。后来，英国怡和洋行成了“洋行之王”，2020年还排在世界500强第301位；而伍家的怡和行，1863年衰败后便彻底销声匿迹。两个“怡和”，两种命运，像一道隐喻，照见晚清资本的困境。
第一次鸦片战争后，洋行纷纷搬到上海。1860年，长江流域战乱频发，中国船只动辄被抢被劫，外国船只却能畅通无阻，航运利润高得惊人。旗昌洋行联合华商买办，挂美国国旗跑长江航运，很快赚得盆满钵满。他们用招股的方式筹集资金，把100万两资本金分成若干份额，出让股份，短短几个月就筹齐了钱，其中六成以上是华商附股。
旗昌的成功引来了跟风者，价格战打响，它一度陷入绝境，股价大跌。后来通过收购对手、整合市场，旗昌控制了长江60%的货运业务，还拆分股票面值方便流通，甚至涉足保险、码头，深度参与上海市政规划。
1872年，李鸿章想搞“求富”实业，盯上了被洋人垄断的航运业，筹备轮船招商局。招股说明书承诺，无论盈亏，股东每年都有一分官利，剩余利润再分红。可起初募资不顺，直到1873年，李鸿章请怡和总买办主持大局，才在半年内招得47.6万两，基本完成招股。后来，招商局竟击败旗昌，收购了它的轮船、码头和栈房，这是中国企业第一次通过竞争兼并外国企业。招商局还开辟了远洋航线，股票价格涨到近250两，投资创办了中国第一家保险公司、第一家煤矿企业等多个“第一”。
好景不长，1883年中国爆发第一场现代金融危机，有人检举招商局内部挪用公款，李鸿章趁机接管，将其变回官办企业，商业竞争再次让位于政治权力。
晚清的金融机构，主要是票号和钱庄，都采用落后的无限责任合伙制。票号服务官府，钱庄贴近百姓，却都规模小、财务乱、抗风险能力差。1887年，美国商人提议创办“中美合办华美银行”，被慈禧叫停。有人后来惋惜，若当时成立这家银行，有足够资金购置军舰，甲午战争或许会是另一个结果。直到1895年，中国第一家自办银行通商银行才在上海成立，中央银行则要等到1904年。
甲午战败后，清政府要偿还巨额赔款，只好向列强和洋行借款，连海关都抵押了出去。为了筹集民间资本，清政府发行“昭信股票”，名义上是股票，实则是公债，规定20年还清，年利5厘。可这次发行彻底失败：挤占了民族工业资本，银号钱庄纷纷倒闭；官场秩序恶化，发行成了检验官员“忠君”的标准；基层矛盾加剧，苛捐摊派屡禁不止；不少华商为避祸，改头换面变成洋商号。1898年，光绪下令停止发行，清王朝的公信力彻底崩塌。
西方国家的国债，多由专业银行和经纪人承销，在二级市场流转。而晚清缺乏专业金融机构和经纪人队伍，公债只能靠官僚机构承销，最后变成了摊派。清政府喊着“自强、求富”的口号，建了不少军工和商办企业，却始终没建立高效的资本形成渠道，资本都耗在了官僚和军队体系里。曾经与欧洲相当的人均生活水平，在19世纪下半叶迅速下降，到19世纪末，中国成了最贫穷的国家之一，人均收入仅为英国的1/30。
欧洲的资本在制度的土壤里自由生长，晚清的资本却像被捆住手脚的旅人。资本从来不是孤立的风，它吹过的地方，既有繁荣的麦浪，也有荒芜的沙丘，而风的方向，从来由脚下的土地决定。
欧洲通过有限责任、股份融资、金融工具创新与法治保障，使资本有效配置于工业，推动持续增长；清末中国虽拥有庞大商业资本与"求富"愿望，但囿于官商合营、产权不明、金融落后与官僚短视，资本无法形成积累机制，最终投入无底洞的官僚军事体系，官僚阶层成为改革唯一获利者。
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