银行股最近又在不断新高了。工商银行、建设银行、交通银行在10月底盘中纷纷刷新历史新高，“工农中建”四大行总市值首次突破10万亿元大关。

放在几年前，这几乎是不可想象的。记得2016、2017年那会儿，银行业绩明明很好，利润增速稳定，但股价就是不涨，市净率纷纷跌破1倍，甚至有的跌到了0.4倍左右。

市场当时的逻辑很清晰，特别是国外投行和评级机构，给了国内银行的估值远远低于欧美，他们认为房地产迟早要暴雷，断供潮和坏账会吞掉银行利润。所以那时候的低估值，本质上已经把一场系统性危机的预期折价计算进去了。

但后来的剧本，和资本预想的完全不一样。房地产确实腰斩了，暴雷也真实发生了。可绝大多数背负房贷的人，即便房子市值已经跌到低于贷款余额、陷入事实上的资不抵债境地，依然在老老实实还贷。

2025年末六大行个人房贷余额较高点减少了近1.9万亿，断供确实有，工行和交行的房贷不良率也突破了1%。但这个幅度，远没有达到当年市场在最悲观时刻所定价的那种“系统性崩塌”。资本低估了中国购房者对征信的珍视程度，也低估了普通人面对债务时那种近乎本能的偿还意愿。预期和现实之间的巨大落差，构成了银行股这轮上涨最核心的估值修复动力。

银行基本面并没有发生翻天覆地的变化，净息差在1.41%的位置刚刚企稳，营收和利润增速也只是稳中微升。真正变化的，是市场愿意给这份盈利的定价倍数。

背后还有一个不可忽视的主线：CPI低迷的时候，资金天然流向高股息策略。9月CPI同比只有0.9%，核心CPI也就1.0%。在物价不涨、利率下行的环境里，能找到稳定分红的资产越来越稀缺。六大行当前股息率普遍在4%左右，而10年期国债收益率只有1.6%出头，两者之间的利差处于近十年偏高的位置。对于险资、社保、理财资金这些长线配置盘来说，银行股的高股息属性已经从“可选”变成了“必需”。银行本身就是红利策略里权重最大、流动性最好的分支，当红利风格持续占优时，资金绕不开它。

惠誉在10月底集中上调了六大行的生存力评级，给出的理由包括影子银行风险收敛、资产质量改善和盈利韧性增强。

这算是一个外部确认，但市场其实早就用自己的方式给出了判断。当房地产最坏的情况已经被证明“没有想象中那么坏”，而低利率环境又让股息变得格外值钱时，银行股的这轮重估，逻辑上并不矛盾。它涨的是预期差，是过去十年被过度压抑的悲观情绪的一次系统性回摆。至于能走多远，取决于净息差能不能真正止跌，以及那些还在咬牙还贷的人，能不能撑过这个周期。