Anthropic招股书草案曝光，2026上半年净亏损807亿美元，去年同期是130亿。
但先别被这个数字吓到。807亿里，720亿是纸面亏损。公司估值一轮轮涨，按会计准则，早期投资者拿的可转换票据公允价值跟着上调，账面就记成巨额负债。非现金，不流出。剔掉这部分，实际经营亏损约87亿美元。比去年全年的80亿还多。
真正的问题在87亿怎么来的。
上半年算力和基础设施支出接近90亿美元，去年同期23亿。去年全年才73亿。半年花超去年全年。每收1美元，超过55美分直接付给数据中心和芯片供应商。同期营收163亿，增长很快，但算力账单涨得更快。
另一边，它主动切掉了一块收入。
Anthropic CEO承认，限制中国实体使用Claude，损失了数亿美元收入，在当时占营收的“显著部分”。今年9月又扩大范围，通过AWS和微软使用Claude的大中华区客户账号被批量封停，仅这一轮涉及的营收影响就可能达到数亿美元。封得越狠，收入缺口越大。
但最大的雷埋在未来的合同里。
招股书披露，未来7到10年，Anthropic有约4500亿美元的云计算合同义务，大部分不可取消，部分条款明确“无论实际使用量如何均须支付”。谷歌云1110亿，AWS 1100亿，微软310亿。加上芯片租赁和博通相关安排，总承诺已超6000亿。正在谈的额外协议如果落地，总规模可能冲到7500亿美元。
翻译一下：不管用不用，钱都得付。而收入端，上半年163亿里约五分之一来自仅两个客户。一边是不可撤销的天价账单，一边是高度集中的客户基础。
黄仁勋反驳过“循环融资”的说法，但结构本身值得看。
英伟达投Anthropic，Anthropic拿钱买算力，算力合同付给云厂商，云厂商再采购英伟达芯片。钱转了一圈，每一环都记成了收入或订单。只要AI需求一直涨，这个循环就转得下去。一旦增速放缓，最先绷紧的是Anthropic这种签了刚性支付义务、客户又不够分散的公司。
封杀中国账号，是价值观表态，也是真实的收入流失。807亿亏损，大部分是会计魔术，但87亿经营亏损和7500亿刚性账单是真的。Anthropic在用今天的体面，赌明天的增长能跑赢合同。赌赢了，这些账单是护城河。赌输了，就是压垮骆驼的那摞纸。
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