十年期美债这回没缩回去，5%踩实了

【21世纪经济报道/新浪财经】北京时间9月15日晚至9月16日凌晨，10年期美国国债收益率升穿5%，日内最高5.041%，为2007年以来最高；30年期最高5.399%，超过8月18日5.327%的前高。WTI原油涨0.92%报102.32美元，布伦特105.93美元。美股三大股指期货盘前齐跌，道指期货跌0.27%。加密相关股票因美国参议院加密立法未能推进大幅下挫，Coinbase盘前跌10.10%，Circle跌11.41%。美联储9月15日至16日召开议息会议，结果将于北京时间9月17日凌晨公布，市场普遍预期加息25个基点。荷兰国际集团外汇策略师佩索莱称，当前债市表现是一个“警告信号”。

我们9月15日说过，5%上方有真金白银的买盘，并给出结论：点阵图若停在这一次，4.947%大概率就是本轮的顶。一天过去，这个结论要收回一半。买盘还在，但按不住了——9月15日日内高点5.041%高于前一日的5.014%，尾盘也没缩回4字头。上次错在把一天的回落当成买方的定价能力，那其实只是买方的出价，出价被吃掉了。

5%不是技术位，是一条会计线。对一家做现金流贴现的公司、对一笔三十年按揭、对一个主权基金的配置模型，4.9%和5.0%的差别不在10个基点，在于跨过整数之后默认参数要重设一遍。过去十八年里，几乎所有还在运行的估值模型都是在长端低于5%的世界里标定的。

曲线形状这次说了新话。30年期5.399%高于10年期35个基点，期限利差在变陡——而9月15日我们刚记录过20年期一度高于30年期的长端内部倒挂。两天之内从倒挂变陡峭，说明长端定价的主语换了：前一天市场还在争论通胀预期，现在争论的是供给和财政。通胀预期是可以被加息压住的，国债发行量不能。

加密股那一段是同一份账单的另一面。这类资产没有现金流、没有票息、全靠流动性和叙事定价，当无风险利率站上5%，持有它们的机会成本第一次可以直接算出来。流动性收缩的顺序从来一样：先撤最没有现金流的资产，再撤最贵的成长股，最后才动债券。上一轮先倒的是费城半导体，这一轮轮到加密。

油价是这条曲线上不动的一项。布伦特105.93美元、WTI102.32美元，而美联储的工具箱里没有一件东西能作用于霍尔木兹和曼德海峡。加息压得住需求端通胀，压不住输入端通胀；这次加息的功能是维护信誉，不是解决问题。

对中国的传导路径是折现率，不是汇率。全球长端资金成本上冲，改写的是海外工程项目的贴现率、出口买方信贷报价和长期设备融资的期限结构。四季度所有以五年期以上美元融资为前提的项目都要按5%以上重算一次。

下一个刻度在北京时间9月17日凌晨2时。加息25个基点已经不是变量，变量只有两个：点阵图和反对票。两个门槛请分开看——第一，6月以来首次更新的点阵图中位数是否显示年内还要再加一次；第二，反对票是否达到两票及以上。

若点阵图显示年内还有一次、反对票不超过一票，10年期下一站是5.20%，30年期会去测5.5%；若点阵图停在这一次，5.041%就是本轮顶部，30年期回落到5.2%附近。这中间相差大约三十个基点，决定的是四季度全球每一个需要借长钱的项目动不动工。