芒格谈当今的股市算不上疯狂，对于风险应该小心防范 1994年3月 西科在洛杉矶召开了股东会，芒格谈当今的股市算不上疯狂，对于风险应该小心防范最近的股市与“漂亮五十”时期没有相似之处股东：您说过，要善于总结投资的经验和教训。我们回顾过去几百年的历史，可以得出很多经验教训。参照各种客观衡量标准，在过去三年的金融市场中，或许出现了有史以来最大的一场投机泡沫。第一，您是否同意这个看法？第二，历史上的投机泡沫没有一个不是以破裂收场。您认为当前的这场泡沫会怎样结束？我们不预测市场何时崩盘，也不预测大的宏观趋势。我们没那个本事。我们根据相对价值选择股票。选好了之后，无论宏观经济如何波动，我们都安之若素。回到你的问题，我不认为，现在的股市正在经历有史以来最严重的一场泡沫之一。1973年、1974年股市崩盘之前的“漂亮五十”(Nifty Fifty)时期，美国证券交易所(American Stock Exchange)中的股票鸡犬升天，那才是真正的泡沫。我们现在的股市投机没到那个程度，其实只是可口可乐这样的好公司市盈率高了。好公司贵了，这未必有什么不对。股东：那么在债券市场中呢？似乎在债券市场中存在比较严重的投机。确实，有些对冲基金在债券市场中存在比较明显的投机行为。但是它们亏损了，应该不至于影响整个金融市场。如果说有一天，连饭店服务员都开了保证金账户，上杠杆买股票了，那股市要是崩了，才会对整个社会造成强烈的冲击。由于某些系统自身的特点，其中必然包含着小概率的高风险事件。所罗门的业务结构复杂、规模庞大，即使再努力控制风险，也无法彻底消除出现大灾难的可能性。这是无法从它的系统中去除的，所以才称为系统性风险。这种风险，只能尽量把它发生的概率降到最低，但不可能从系统中完全消除。所罗门的杠杆那么高，那么多员工都可以通过口头指令或键盘操作掌控数十亿美元，当然存在系统性风险。像所罗门这样的投行，它们倒了，美联储可能见死不救。如果所罗门出现了巨额亏损，毕恭毕敬地来到纽约联储求救，纽约联储可能点头答应，也可能扔给它一句“走开”。当年，德崇证券(Drexel)去求救，就遭了白眼。纽约联储横眉冷目，铁了心让德崇破产。如果去求救的是银行，监管机构可不能坐视不理。监管机构会动用存款保险解救银行。大型的券商和中介机构没银行那个待遇，它们得不到政府的救济。陷入困境的时候，得不到政府的救济，这也增加了投行的系统性风险，所罗门上一次命悬一线的时候对此深有体会。我们注意躲避困境，但也会在价格合适的时候承担风险在加州承接大量房屋保险业务，存在一定的系统性风险。最近，加州的保险公司尝到了系统性风险的滋味。这种系统性风险出现的概率很小，但是一定会发生，而且发生以后造成的损失特别大。20世纪保险公司承接的房屋保险业务太多了，远远超出了它的净资产的承受能力。我们绝对不会冒这么大的风险。我们的所有巨灾险都设有上限，也就是说，我们的每一张保单都设有最高赔付金额。我们把所有的最高赔付金额加起来，如果我们觉得总额太高了，有些不安全了，我们就不再承保了。20世纪保险公司则不然，它不停地承接新业务，不知道即将摧毁整个公司的风险已经悄然而至。我们非常谨慎地控制系统性风险。除非是我们犯了特别严重的错误，否则我们不至于遭遇系统性风险。很多保险公司作茧自缚。很多财险公司承接了大量房屋保险业务。现在它们醒悟过来了，只要飓风“安德鲁”稍微偏一点，从大城市的中心横扫而过，它的破坏力可以轻而易举地翻四倍。果真如此，这些保险公司全都得破产，一个都跑不了。这些财险公司因为愚蠢，走到了今天这一步。它们要是敢说自己改变主意了，不做了，保险监督官肯定会告诉他们：“我代表的是公众的利益，我不管你们的风险如何。你们不干了，投保人能饶了我吗？”保险监督官偏向投保人，才不管对于保险公司来说公不公平呢。已经接了的保险，不想做了，那是不可能的，除非退出整个加州市场。谁让这些保险公司贪心，承接了那么多的房屋保险，现在骑虎难下了吧？我经常琢磨人类为什么总是把自己弄到这样的境地。我看过一幅漫画。漫画里画了一个牛仔，他骑着一头骡子。骡子一脚踩空了，顺着斜坡往大峡谷的谷底冲。牛仔拼命拉着缰绳，边拉边喊：“你给我停下！停下！”已经晚了，再怎么喊都没用了。做投资，很容易陷入这个牛仔的困境。管理公司，也很容易陷入这个牛仔的困境。在以前的股东会上，我引用过银行业的一则格言。这句格言是得克萨斯州的一位老银行家说的。他说：“在发放贷款之前，就把贷款收回来了。”很多时候，还真是只有在发放贷款之前，才能把贷款收回来。这话太有道理了。我们像躲避瘟疫一样，远离无法摆脱的困境。伯克希尔·哈撒韦愿意承担较大的风险，不怕亏损数十亿美元。西科也愿意承担较大的风险，不怕亏损几千万美元。但我们承担风险是有前提的——价格必须合适，风险发生的概率比较小，即使风险发生，我们的净资产也足以应付，不至于影响贝蒂·彼得斯(Betty Peters)的财务状况，不至于影响她去远洋旅行。贝蒂刚从远洋旅行回来。贝蒂·彼得斯：谢谢你，查理。我们希望即使风险出现了，我们的股东只是感到恼火而已，不至于亏得大伤元气。你问的这个问题很有意义。很多公司的激励制度非常不合理。管理层让公司承受特别大的风险，但在大多数年份里，风险没爆发，管理层的位置坐得很稳。一旦风险爆发，管理层则作为打工者置身事外，损失都是股东的。从股东的角度出发，这种决策机制非常不合理。房地美有严格的管理和有效的对冲措施股东：房地美的杠杆也非常高，它是否也存在系统性风险？当然了。到目前为止，房地美的管理还是非常严格的。房地美其实已经经历过风险了。在很多州出现经济衰退和信用紧缩时，房地美已经经受住了考验，没出现特别大的损失。在房地产市场危机之中，额度低、信用记录好的住房抵押贷款表现良好，没出现太大的损失。一个人借的是小额住房抵押贷款，每月只需还款800美元，就算他失业了，他的亲戚朋友可以帮他一把，不至于还不上贷款。一个人借的是大额贷款，每月要还一万美元，亲戚朋友可能也帮不上什么忙。在房地产市场衰退时期，大额抵押贷款的损失更严重。房地美和房利美主要经营小额抵押贷款，它们没遭受太大的损失。房地美和房利美都表示，它们已经采取了有效的对冲措施，充分地防范了利率风险。我还是比较相信房地美和房利美的。其实，对于复杂的对冲操作，我始终持有怀疑态度。前不久，亨利·考夫曼在一次演讲中说了一句话，他说：“在现代的商业界中，‘风险管理’是个很时髦的词，似乎只要把‘风险管理’挂在嘴上，风险就真被管住了。”股东：大概四个月之前，债券市场出现了大家都没预见到的风险，也就是债券组合的久期风险。您谈到了，房地美和房利美的投资组合经受住了信用风险的考验。请问久期风险是否会对这两家公司造成影响？我们之所以拿出大量资金投资房地美，很重要的一个原因是看好它的商业模式。从房地美经营之初，它就把大部分久期风险转移出去了。这个经营策略很吸引我们。近年来，房地美开始自己承担少许的久期风险了。总的来说，房地美的策略还是没变，它仍然让别人去承担久期风险，也就是利率风险。所罗门特别努力在控制利率风险所罗门投入了大量资源控制利率风险。它采用了很多复杂的模型，安排了很多员工专门做这项工作。所罗门特别努力在控制利率风险，竭尽全力试图摆脱利率风险。所罗门已经很努力了，但我觉得，想要彻底消除利率风险是不可能的。不管怎样，所罗门已经在尽力控制了。控制利率风险的操作，实际上是把部分利率风险转化为信用风险。在防范利率风险的操作中，涉及一系列复杂的交易，而所有这些交易，只有在对方信守承诺的情况下，才能发挥作用。降低利率风险，实际上是在信用风险和利率风险中寻求一个平衡。做好这个操作，需要有非凡的能力，需要有准确的判断力。所罗门人才济济，而且也一直在努力。股东：所罗门是否也像基德尔·皮博迪(Kidder Peabody)一样持有大量住房抵押贷款证券？我没具体看过，可能基德尔·皮博迪持有的规模更大。你拿这个问题去问基德尔·皮博迪，他们肯定会说：“放心吧，我们已经做好对冲操作了。”至于到底做没做好对冲，谁知道呢？人人都说自己对冲了。现在的金融界，不说自己对冲了，都不好意思，特别是那些持有MBA学位的。在金融领域，对冲很流行，交易越来越多，操作越来越复杂。我从来没听沃伦·巴菲特说过他对冲了。$贵州茅台 sh600519$$片仔癀 sh600436$$格力电器 sz000651$$腾讯控股 hk00700$ 〖 注：阅读经典为自己拓展思维空间、提升投资能力、追逐智者的脚步、传播价值理念、使自己能成为更好的自己。本帖仅为自己知识积累所用，所述企业与作者无关，不构成投资建议；所谓系统化的学习叫知识，碎片化的学习叫信息。如有侵权请您联系我及时删除。〗