创新药业绩爆发的弹性：当前，医药板块最大市值的公司为百济神州，随着业绩爆发，公司有望今年取得370亿的年销售额成绩，并已经开始顺利扭亏，到单季度10亿的利润，这推动了股价新高。大单品药+全球化的模式，销售额高，利润率高是必然的，实际上百济神州在适当控制研发节奏的情况下，按成熟药企80%毛利率，20%研发，20%销售费用去配比。理论上30-40%的净利润率都没问题。在这个爬坡期过程中，注定了利润会有一段时间的快速上升，除非公司用更大力的研发去抵消利润增长。但目前看到，研发费用率在下行。长期来看，对于大型制药公司的核心担忧在于，专利总归会到期，高利润维持时间不长，巅峰利润估值不高，好比当前的诺和诺德。但是市场总会存在一定的认识时差，利润增长加股价上涨，就能无视专利问题，除非销售额快速见顶。百济业绩可能150亿为顶，到时业绩不增长时，15倍估值并不算低，但其巅峰市值，却不是150亿乘以15倍，而可能是100亿利润，50%增速，50倍PE。信达生物，同样是40%左右的增速，在靠前的头部药企中表现出色。但信达在100亿的年收入规模，就开始实现盈利，扣完授权费，利润率也已经来到10%。中国药企成功的底层逻辑，是工程师红利，本身就是更高效的研发投入比，拥有研发费用的优势，因此，信达的报表很好的展示了20%研发比例的可行性，百济的研发比例是过高。但关于百济的研发投入，也很好理解，放长线钓大鱼，要在美国做临床，作为新手少不了前期多投入，不然营收额也不至于这么高，但在出海这个初期走过以后，基本上就会看到比其他欧美同行低的研发费用率的状态了。这个跟印度仿制药相比欧美仿制药更低的营业成本如出一辙。而关于高利润率的释放，另一点则需要销售费用率的降低，目前无论是百济信达都挺高，这同样是前期铺渠道的问题，但要注意到，欧美成熟药企销售费用率是20%，国内很多老药企仍然要保持在30%，这当然与专利药和metoo的内卷相关，因为大家都能做，所以卖东西就要多推广。但出海驱动下的百济，这一点应该向海外看齐。所以对于新一代的创新药企，终局高净利率还是可以期待的。而营收的增长，现有产品成长+新产品+出海，实际上大家2026年能见度还是不错的。而其余的大药企，如仿创结合的恒瑞等，创新能力不差，但就在于利润基数不低，难以形成这些biotech爬坡阶段动辄几倍的利润增幅。而一些创新能力弱的仿创药企，如石药、三生等，短期内有BD，大家意识到创新价值，但问题是，远水不能救近火，短期内传统药部分的压力还在，很难有好的报表业绩。对于同样增速，估值的公司话，选小市值好于大市值，但问题在于小型创新药企，固然有些靠一款药物成功做出营收高增长，但是由于它们小，还跨不过研究费用的规模效益平衡线，它们的第一款药物，只是为后续管线的开发做奠基，距离财报兑现高利润消化估值，还有极长的时间。所以不指望几十亿的药企能做出来高营收增长，又兑现几个亿的利润爆发来形成好的财务状态，相反，它们还会加大到几十亿的研发投入规模，去搏一款大药，成为头部。