卖光了，但还没卖完。理解这轮AI股抛售，可以从这一点入手。
高盛Prime经纪业务负责人Vincent Lin披露，10月8日至14日，对冲基金连续五个交易日净卖出全球AI股票，2025年初以来的累计净买入全部被抹平。高盛同时提醒，2023年和2024年建立的仓位还原封不动地留在账簿上。
最先卖掉的，往往是最后买进的。新仓利润薄，持仓也不稳，市场一紧张就先跑。老仓才是真正的底座，底座一旦松动，风暴才会真正到来。
这次是谁在卖，同样值得注意。多头抛售与新开空单之比约为3.5比1，抛售主要来自急于离场的多头，而不是新进场做空的空头。
就在一周前，对冲基金对Mag7的净敞口还占美国总敞口的近22%，创下纪录。持仓越拥挤，越难调头。数据也说明抛售远未结束。
AI股票净配置占全球单股净市值的26.1%，比6月初31.7%的峰值低了一截。按一年维度只排第49百分位，按三年维度却仍高居第83百分位。
多空比率从4.34降到3.27，同样是一年维度看已出清，三年维度看仍超配。高盛亚洲团队的Rachel Hu提到，从台湾地区市场的交易反馈看，这次投降的彻底程度不及7月。
摩根大通的TPM仓位指标在第46百分位附近，离7月底第19百分位的低点还很远。杠杆更危险。
高盛Prime账簿总杠杆率只微降至310.3%，处于五年维度第94百分位。净杠杆率则降至73.3%。
净敞口看似温和，多空两边的总头寸却超过本金三倍。如果拥挤的多头和拥挤的空头同时反向运动，人人都想离场，出口却只有那么宽。
亚洲最先感受到冲击。全球股票单日净卖出幅度达到一年口径下的-2.1个标准差，韩国和中国台湾地区卖压最集中。
韩国综合指数跌入熊市，台湾地区外资单日净流出创下纪录。TMT方向性多空基金单日亏损2.7%。
到10月15日（周四），资金已全面转向防御。美国11个板块中有8个被净卖出，信息技术所有子板块都没能幸免。
医疗保健和必需消费品早盘各涨逾2%，费城半导体指数则连跌第七日，相关市值蒸发约2万亿美元。量化基金成了唯一的赢家：全球系统性多空基金年内回报率21.7%，领跑所有策略。
高盛Delta-One业务的Rich Privorotsky说得很直接。此前最痛的交易是做多AI、做空债券，现在两头一起平仓。
算力需求可以指数级增长，能为它买单的资本却跟不上。摩根大通认为可以逢低买入，高盛的结论是此轮去杠杆更接近起点，而非终点。
笔者认为两者并不矛盾。AI技术本身的前景没有被否定，被重新定价的是压在它身上的杠杆。
中国正稳步推进算力基础设施建设和实际应用，这面镜子同样适用：产业要靠落地，估值要靠现金流，杠杆只能放大收益和风险，本身不创造价值。
10月28日，美联储以10票赞成、2票反对维持3.75%-4%利率区间不变，两名官员主张加息。10月30日，英特尔、亚马逊财报令市场失望，费城半导体指数单日重挫7.2%，纳指10月累计下跌5.3%。
同日KOSPI收跌3.48%至5730.74点，外资净卖出约1.6万亿韩元。高盛交易台把10月28日至11月6日设为检验"去杠杆而非需求转弱"的窗口，关键看科技巨头资本开支指引是否下修。
时间回到10月16日（周五）。截至这一天的一周，韩国股市相当疲软。
主要股指当天虽有反弹，但与整体跌幅相比涨幅不大。周末又传出一系列令人不安的人工智能消息，纽约三大股指和费城半导体指数进一步下跌。
从美股看，这是7月以来表现最差的一周。费城半导体指数仅16日一天就暴跌4%，当周累计下跌近12%。
它已连续八个交易日下跌，是2008年以来最长的疲软期，年初以来涨幅已降至62%以下。利空接连出现：通胀数据偏高。
博通首席执行官警告，主要瓶颈将从半导体转向资金。新街研究公司警告，许多数据中心和新型云计算公司将难以为继，最终可能破产或被低价出售。
CoreWeave违约风险激增成了最大的负担。存储器领域的竞争担忧、Anthropic IPO估值下调，以及对冲基金Vara可能面临清算的传言，也打击了投资者信心。
11月3日美国中期选举临近，避险、套现和观望情绪越来越浓。美国银行策略师迈克尔·哈特内特建议短期内规避风险。
他的理由包括高利率、10月可能加息、中东冲突推高油价，以及民主党在中期选举中大胜的可能性上升。Evercore也认为，如果民主党掌控大局，加强数据中心建设监管、对科技公司加税等政策转变可能冲击市场。
CoreWeave是近期急跌最直接的原因。这家公司出租数据中心，主要客户包括OpenAI、微软和Meta。
英伟达持股约12%，而CoreWeave只使用英伟达芯片，市场担心它一旦崩溃会波及英伟达。其CDS利差已超过1000点，通常意味着未来五年违约概率约为60%。
导火索颇具讽刺意味。一位联合创始人接受《金融时报》采访时说，保险公司的可用资金几乎无限，公司打算继续从保险公司筹钱。
他的本意是积极的。但CoreWeave此前已推出"芯片抵押贷款"，市场的解读相当负面，其公司债券价格暴跌，收益率高达15%。
这不是个别公司的问题，整个人工智能基础设施领域都受到牵连。存储器ETF较峰值下跌43%，半导体ETF下跌约25%，光通信和数据中心ETF分别下跌约30%和40%。
如果对资金的担忧持续，市场可能转向财务结构稳健的个股，出现分化走势。对于后市，有观察认为纳斯达克当前的走势与20世纪90年代几乎相同。
照此类推，2026年下半年可能会遇到困难，但之后可能大幅反弹，强劲行情或持续到2028年。保罗·都铎·琼斯则认为，中期选举后两个月股市可能强劲上涨，但此后一年会变得艰难。
他的核心论点是供需失衡：多笔大规模IPO正在进行，禁售期即将结束，大型科技公司放缓回购，可交易股票增加过多，买家却没有增加。16日的技术性反弹有几方面原因。
前一晚的纽约市场上CoreWeave收涨；避险需求推动美国10年期国债收益率下降；美联储主席沃什的言论也被认为鹰派色彩有所减弱。市场普遍认为短期跌幅过大，买盘随之进入。
外资时隔9个交易日首次在现货市场转为买入，但下午在期货市场大量抛售，更像是供需恶化暂时止步，而不是供需改善。KOSPI上涨约2%，时隔8个交易日首次收涨，但盘中一度涨超4%，之后回吐一半。
KOSDAQ上涨4.5%，收于795点。反弹既没有明确的买入主体，也没有成交量支撑，说明市场对底部仍有疑虑。
近两周，人工智能焦虑又卷土重来。市场担心CoreWeave等企业的盈利能力，担心OpenAI和Anthropic收入增长放缓，也再次关注中国半导体技术进步带来的竞争变化。
此前苹果将使用中国芯片、中国将生产深紫外光刻设备等消息也曾引发类似讨论。利奥波德基金清算时，市场当天就出现强劲反弹。
如今又有传言称人工智能对冲基金Vara破产，市场开始质疑它会不会成为"第二个利奥波德"。周末DeepSeek又发布新模型，据报道性能赶上部分美国模型，价格降至十分之一。
费城半导体指数创下2008年以来最长连跌纪录的同时，中国台湾地区和韩国市场也持续面临外资抛售。KOSPI在连续下跌中累计跌幅超过20%，与亚洲金融危机、全球金融危机和新冠疫情冲击时期处于同一水平。
原因在于人工智能相关股票权重极高，三星电子和SK海力士的波动带动指数暴跌。要扭转跌势，人工智能相关消息需要先平息，超大规模数据中心运营商的资本支出要出现利好，强制平仓要停止，海外抛售要减少。
积极的声音也有。黄仁勋表示这次低迷将会过去，并为CoreWeave辩护，后者股价一度上涨，随后再度下跌。
摩根大通称内存短缺依然严峻，HBM用量还在增长。四位硅谷顶级投资者认为这并非泡沫：需求没有恶化，GPU短缺还将持续。
不过他们也提醒，要警惕高利率带来的成本负担。然而，纽约市场关注的仍是负面消息。
高盛报告称，全球对冲基金五天内大举抛售人工智能股票，实际上逆转了2025年积累的买入。《金融时报》报道称，美国计划建设的数据中心只有35%可能最终建成。
有预测称，长鑫存储（CXMT）第三季度营收将同比增长约7倍，可能给韩国主要半导体企业带来压力。还有消息称，微软撤回了在英国租赁Nscale数据中心的计划。
16日当天，道琼斯指数一度保持涨势直到尾盘，最终仍收低。费城半导体指数下跌约4%，纳斯达克100指数连跌五天。
国际油价上涨3%，WTI一度突破每桶100美元。CoreWeave暴跌12%，Nebius、英伟达、AMD随之走低。
摩根士丹利警告甲骨文面临信用风险，SK海力士ADR和美光也下跌。MSCI韩国ETF和KOSPI夜盘期货均下跌超过3%。
资金则流向防御板块：礼来、可口可乐、宝洁上涨，伯克希尔·哈撒韦因现金充裕，10月以来几乎每天创新高。韩亚证券认为，KOSPI已反映了大部分风险；如果出现W型复苏，次级低点约在5300点一带。
外资已连续六个月抛售KOSPI，累计153万亿韩元，约占总市值的2.6%，规模仅次于全球金融危机时期。2022年以来外资净买入的那些周里，油价多在每桶77至89美元，10年期国债收益率不超过4.5%，汇率在1350至1419韩元之间。
而当时油价更高，收益率在5.1%左右，汇率为1335韩元，缺乏吸引外资的宏观条件。韩亚证券建议优先考虑半导体和电力等超卖板块；二次电池、汽车、国防和软件等行业ROE正在上升，PBR则接近低位。
财报季也未能提供支撑。三星电子、台积电和阿斯麦都遭遇了"利好出尽"式的抛售，原因不是业绩不好，而是市场期望过高。
KOSPI能否守住此前低点因此变得至关重要。
当时，市场把目光投向10月19日起的一周：黄仁勋在英伟达GTC柏林大会上的主题演讲，Meta、特斯拉、泛林集团等公司的财报，22日韩国央行的议息会议，以及月底SK海力士和三星电子的业绩和股东回报讨论。板块轮动中，现代汽车值得关注。
它从上半年78万韩元附近的高点跌至28.9万韩元附近的近期低点。16日收涨超过6%，报31.4万韩元，守住了30万韩元关口，外资和机构联手承接了散户抛出的筹码。
拖累它的有开工率、生产中断、电动汽车和汇率四方面因素，中国车企也凭借性价比优势扩大了份额。KB证券、新韩投资、NH投资证券纷纷下调目标价和盈利预测，汇率被视为比业绩本身更大的风险。
印度浦那新工厂和机器人业务显示出增长潜力，但最终还要看核心业务利润能否复苏。如果半导体板块出现失望性抛售，流动性会不会流向现代汽车和起亚，是观察资金去向的一个窗口。