文 |议史纪

编辑 |议史纪

11月2日，中国人民银行会同金融监管总局、中国证监会等部门召开支持资本市场两项工具的座谈会，研究部署用好用足政策工具有关工作，进一步优化政策要素和实施细则，支持资本市场健康稳定发展。

如今的会议，和两年前的 9 月 24 日重合，三部门又联合出手，不少老股民都在问：当年沪指涨超 4%、创业板涨超 5% 的行情，这次会重演吗？

政策底已经比较明显，但想简单重演 924 行情，基本不可能。

为什么这次政策没有复制 2 年前那一波“直线拉升”的行情？关键在于，两次政策的性质，完全不是一回事。

先把时间拨回到 2 年前的 9 月24 日。那天的组合拳有多狠，回顾一下就知道：降准、降息、下调存量房贷利率，再配上两项全新的资本市场工具，在同一时间窗口集中落地。市场此前从来没有见过这种“打包投放”的政策组合，等于把一整套从货币端到资本端的工具，一次性扔进了池子里。

结果就是，预期被直接打穿。资金根本来不及细算模型，也来不及区分板块，先抢先上仓位，市场走出了一波标准的“预期冲击型”疯涨。这种行情，本质上是政策从无到有、定价体系从真空起步的那种一次性重启。

而这一次就完全不同了。现在出台的，是对过去 2 年里已经在运行的一整套工具做“扩面、降费和制度化处理”，换句话讲，是把原来试点、阶段性的安排，扩展到更大范围、更长周期，同时把使用门槛、使用成本降下来。这里没有全新的工具创设，也没有“从 0 到 1”的东西，更多是“从 1 到 1.5”的升级。

用一个更直观的说法：当年的 9·24，是在市场快要被情绪踩到悬崖边的时候，伸手把它拎回来了，等于强行改写了当时的交易剧本。

而这次的政策，更像是在持续回调的途中，政府帮你在下面垫了一层更厚的地板，让大家知道再往下掉，冲击会有限。但地板本身不会推着市场往上走，它解决的是“不会再摔成重伤”，而不是“马上起飞”。

所以，政策底不等于市场底，中间隔着真金白银的资金选择，隔着机构和散户对未来几个月甚至几年盈利前景的判断。

再往深里看，两轮政策的差别，还体现在资金传导链上。

这次的互换便利，设计结构很清晰：机构拿手里的股票、ETF、沪深300成分股等资产去抵押，从央行那里换入国债等高流动性资产，再以此为基础去获取更便宜的资金，理论上再投入股市。它其实解决的是一个“弹药来源”的问题：钱从哪来、成本有多低、能不能稳定获得。

但问题在于，哪怕弹药仓已经装满，机构愿不愿意扣动扳机，仍然取决于他们对后市的看法。这一点，政策替代不了。第三批 31 家机构申报的额度超过 1000 亿元，这说明低成本的流动性确实有吸引力，大家都不愿意放弃一个便宜资金的备选渠道。

但从“申报额度”到“中标规模”，再到“真正加仓买入”，中间跨着好几道门槛，最关键的还是机构投委会那一张张签字。

这也就是为什么，明明有政策加持，指数却依然反复走弱。从 10 月的市场表现就能看得很直观：沪指跌了 6.33%，创业板指更惨，单月跌幅达到 23.02%。杠杆情绪也在退潮，同期融资余额单月下降 1838 亿元。但另一方面，股票 ETF 在 10 月的净申购却达到了 3627 亿元，是历史次高水平。

两组数据放在一起，对行情的描述就清楚了：加杠杆的主动资金在撤，偏防御、偏配置的被动资金在进。市场流动性总量并不枯竭，问题在于，缺的是那种愿意冲在前面、在当前位置大举抄底、愿意扛短期回撤压力的进攻型资金。大家更愿意用 ETF 做均衡配置、防御布局，而不是梭哈单一题材。

除此之外，还有一个不能忽视的背景约束，就是外部利率环境。

10 月份，美联储选择“按兵不动”，没有继续加息，但暂停加息不等于宣告加息周期终结，更不等于马上转向降息。

10 年期美债收益率仍然在高位徘徊，这种长期利率的抬升，对所有全球风险资产的估值，都会形成持续的折现压力。估值模型的贴现率一旦被调高，哪怕盈利预期没变，理论估值也要往下挪。

与此同时，AI 板块的市场定价逻辑也在悄悄切换。前一阶段，大家追的是“谁资本开支最大”“谁算力堆得最多”，资本市场愿意为“讲故事+烧钱扩张”买单。现在，越来越多的资金开始审视的是“自由现金流”“盈利兑现速度”，那些短期看不到现金回流、估值已经被情绪推得太高的科技成长标的，自然就成了资金撤离的优先选项。

在这样的外部大环境下，国内的宽松政策当然能够对冲一部分压力，比如通过引导中长期资金入市、压低无风险利率中枢、提高权益资产的相对吸引力，但它替代不了两件东西：一是全球利率真正开始回落，二是产业自身走出库存周期、盈利周期重新向上的拐点。

从估值角度看，现在的中国权益市场，赔率确实在改善。以沪深 300 为例，前向市盈率大致在 11.8 倍附近，相比过去 10 年的均值更低，已经不算是“贵”的位置，很多行业龙头的估值也回到了相对安全的区间。但另一方面，筹码的彻底出清还没有完成，前几年积累的高位套牢盘和两融杠杆，还有一个慢慢化解、慢慢出清的过程。

也就是说，价格端的“性价比”已经有所回升，但情绪端、持仓结构端的“负担”还没完全甩掉，去杠杆还在路上。要想复制当年 9·24 那种“全面逼空”的走势，需要三个条件同时具备：一是超预期、集中式的政策释放；二是资金面在利率、汇率、风险偏好等多个维度上的共振；三是外部宏观叙事发生明显拐点，比如美联储明确转向降息、全球增长预期改善等。

而现在，我们最多只能说具备了第一个条件的一部分：政策在持续发力，而且在制度化、常态化方向上走得更远。但剩下两个条件还没有到位。外部利率压力依旧，国内经济和企业盈利在修复，但市场信心还处在怀疑阶段。单靠这次政策，就期待一轮类似 9·24 那样的“暴力逼空行情”，难度很大。

在这样的背景下，投资策略上要更讲究节奏感和结构选择，而不是一味赌方向。

更稳妥的做法，是把高股息、现金流稳定、分红有保障的资产当成底仓，比如部分央企蓝筹、资源龙头、公用事业等，用来对冲波动风险；在此基础上，再从有明确产业趋势、有真实盈利支撑的科技制造龙头里，挑出少数标的，在回调过程中分批布局，把时间拉长，用 1～2 年甚至更久的维度去看。

至于那些纯靠流动性堆出来、只靠概念和情绪撑着、现金流和盈利都跟不上的标的，就算短期有反弹，也要保持足够谨慎。现在的市场阶段，更需要的是耐心和纪律，而不是幻想某一天突然“政策一出，指数一根阳线直上云霄”。

简单说一句：底部区域大概率不远了，但真正走出一个有持续性的上涨中枢，还需要时间和多因素共振。控制仓位、分批买入、敢于在悲观情绪中做理性决策，比满仓梭哈、押注“再来一次 9·24”，要可靠得多。

以上内容仅供交流，不构成任何投资建议。

参考资料：

信息量很大！央行、金融监管总局、中国证监会召开座谈会

2026-11-03 14:09

京报网

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