罚款金额精确到“元”这个单位，它传递的信号就超出了数字本身。周吉锋、周吉辉因操纵证券市场被没收违法所得8195.1万元，并处以2.46亿元罚款，罚没合计近3.28亿元；陈秋航内幕交易获利2581万元，被罚没近1.82亿元。罚款倍数约为违法所得的9.8倍，新证券法设定的上限是十倍。执法者把罚款倍数拉到了几乎不能再高的位置。
我的判断是，这轮处罚最关键的地方，不在罚了多少钱，而在执法者对“违法成本”的计算方式发生了根本转变。过去行政处罚在违法者眼里是一道可以估算的门槛，罚款交了，钱赚了，事情过去了。现在这道门槛被拉到了几乎无法逾越的高度，违法行为的预期收益正在被系统性地归零。罚款逼近顶格，只是这个转变的开始。

新证券法实施之前，内幕交易和市场操纵的罚款上限是违法所得的5倍，信息披露违法的顶格罚款只有60万元。2020年新法落地，罚款上限提升到10倍，无违法所得情形下的罚款下限也从3万元提到了50万元。从法律文本的修改到执法实践中真正用足上限，中间隔着一段不短的距离。往年内幕交易的处罚常见“没一罚一”或“没一罚二”，到了2025年，“没一罚三”适用比例达到60.78%，“没一罚一”的案件直接降为零，“没一罚五”“没一罚六”也不再鲜见。周吉锋案适用的是违法所得三倍罚款，陈秋航案的内幕交易部分适用的是六倍罚款，泄露内幕信息另处100万元罚款。倍数在爬升，罚款梯度的重心整体上移，说明执法尺度正在从“过罚相当”的保守适用向“用足上限”的积极适用转变。2026年一季度，监管部门开出逾300张罚单，涉及逾150家上市公司，前三季度券商相关罚单超260张，机构与责任人“双罚”渐成常态。仅2025年全年，证监会查办违法违规案件701起，罚没金额154.74亿元，市场禁入142人，向公安机关移送涉嫌犯罪案件线索172起。处罚频率和力度都在攀升，孤立案件解释不了这种持续性。
罚款倍数能够拉高，前提是查得到、查得准。周吉锋案横跨2021年4月至2023年6月，操纵行为持续了两年多。能把案子做扎实，靠的是综合询问笔录、证券账户资料、银行账户资料、电子设备信息、交易所数据等多维证据，最终认定其实际控制使用涉案账户。他在听证中辩称自己“仅充当咨询顾问角色”，证监会不予采纳。这种证据链的构建能力，放在五年前很难想象。证监会稽查局明确提出构建“穿透式”线索筛查体系，通过大数据碰撞、智能化分析锁定异常交易。2026年4月的专项行动进一步明确，加快建设财务舞弊非现场监测和发现中心、第三方配合造假监测中心，强化监管AI大模型应用，监管手段正从传统的现场检查、举报核查向大数据智能监测全面升级，过去依靠人工抽样的局限性正在被全样本监测替代。海润天睿律师事务所高级合伙人岳强的判断值得重视：操纵市场行为呈现多账户化、长周期控盘、信息协同化等隐蔽特征，监管部门正由被动查处转向主动防控。稽查的效率和精度发生了质变。你换了多少账户、资金走了几层通道、信息在什么时间点从谁传到了谁，这些痕迹在数据面前都会被还原。稽查能力的跃升，才是顶格罚款能够真正落地的底层支撑。

行政处罚只是追责链条的第一环。徐翔、徐长江操纵文峰股份案二审落槌，58名投资者获赔859.78万元，文峰股份承担连带赔偿责任。最高法已经就内幕交易、操纵市场民事赔偿问题形成了司法解释稿，争取年内出台，核心要解决的是因果关系认定、损失计算和举证责任这些长期堵住投资者索赔路径的技术难题。内幕交易民事赔偿此前仅在“光大证券乌龙指”案中有部分投资者成功获赔，操纵市场民事赔偿落地的案件也只有恒康医疗案、匹凸匹案、文峰股份案等有限几起，覆盖面远远不够。司法解释一旦落地，投资者索赔的门槛会实质性地降低，违法者面对的就不再是一张行政处罚决定书，而是一个由无数受损投资者构成的索赔池。
刑事端的动作同样在加速。2026年7月，两高对内幕交易刑事司法解释作出施行逾十三年来的首次系统性修正，将内幕信息敏感期的认定起点前置到控股股东、实控人的初始动议阶段，免责抗辩的空间被大幅压缩。2021年至2025年，全国法院审结内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件204件243人，判处五年以上有期徒刑51人，重刑率21%。行政案件移送刑事的速度也在加快，过去内幕交易被行政处罚数年后才移送，现在大多在处罚后一年内就进入刑事程序。行政处罚阶段的证据固定和事实认定，正在成为刑事追诉的直接基础。过去违法者算的是一笔经济账：罚款交了，钱赚了，事情过去了。现在这笔账的算法彻底变了。罚款是第一笔支出，后面还有投资者发起的民事索赔、检察机关提起的刑事追诉、市场禁入带来的职业生涯终结。天风证券案中，前董事长余磊、前副总裁兼财务总监许欣被采取终身证券市场禁入措施。终身禁入的分量，不在于禁止交易本身，而在于它把一个从业者从整个行业的职业网络中连根拔掉。

同一天黑龙江证监局对江海证券开出的薪酬管理违规罚单，放在这个背景下看，指向的是同一个问题的另一面。江海证券的问题涉及投行业务薪酬递延支付执行不到位、薪酬管理内控机制不完善，年内券商涉薪酬管理违规罚单合计仅4张，江海证券的复杂程度明显高于其他三家。新修订的《上市公司治理准则》和中证协券商薪酬新规已经落地，公开披露薪酬制度的券商不少于34家，制度框架搭起来了，但江海证券案说明纸面合规和实质执行之间的落差依然存在。券商是看门人，薪酬递延支付是约束投行执业行为最直接的经济杠杆。杠杆失灵，保荐责任、持续督导、内控把关这些环节的可靠性就要打折扣。证监会2026年系统工作会议提出的“精准拆弹”，落在券商治理层面，含义就是把风险从源头切断，不让看门人变成风险制造者。
陈秋航案的细节值得细看。内幕信息不晚于2024年3月22日形成，他知悉的时间不晚于10月8日，买入发生在10月9日至10日，信息公开在10月11日，卖出紧随其后，获利2581万元。知悉到交易之间几乎没有停顿，信息到手就下手，这种短促的节奏说明内幕交易在操作层面已经高度工具化，当事人对信息变现的路径毫不迟疑。5起内幕交易案件落在同一个时间窗口，证监会稽查局在披露中用了“强烈暗示”关联性的措辞，指向的是内幕信息从个体“老鼠仓”向有组织传递网络演变的现实。2025年证监会披露的永悦科技案提供了一个参照：时任董事长陈翔两次泄露内幕信息，形成了“陈翔—李冰—赵连海—徐江南”等多条传播链，最终多名当事人合计罚没9471.44万元，赵连海一人就被罚没8521.44万元。信息的每一次转手都在扩大违法主体的范围，也在扩大稽查的追踪面。7张罚单之外是否还有后续追责，需要盯着看。

资本市场的基础制度正在从“行政处罚为主”向行政、民事、刑事三条轨道同时发力的立体化追责体系转型。新证券法提供了罚款倍数的法律工具，AI大模型和监测中心提供了发现违法行为的技术工具，民事赔偿司法解释和刑事追诉机制提供了让违法者付出多重代价的制度工具。三个工具合在一起，构成的是一个闭环：查得到，罚得重，赔得起，关得住。罚款逼近顶格，是这个闭环第一次以完整的姿态出现在市场面前。那些还在计算违法收益与处罚成本之间差价的人，需要重新算一笔账。这本账的科目已经变了，盈亏平衡点不在他们手里了。
这7张罚单落地的速度、倍数和追责深度，构成了一组清晰的坐标。市场参与者该做的，是把这个坐标换算成自己的行为参数。监管工具已经就位，稽查能力已经跑通，民事索赔和刑事追诉的通道正在拓宽。留给侥幸心理的空间，比大多数人估计的要窄得多。窗口期不会太长，观望的代价会一次比一次更具体。#头条精选-薪火计划#
文 | 贺念慈 区域经济学博士研究生