$智谱(02513)$ 今天高盛发了智谱的分析报告，观点如下：智谱发布的GLM-5.3没有扩大参数规模，仍基于GLM-5.2的7,440亿参数架构，性能提升主要来自更长的训练周期、强化学习框架升级，以及更复杂的任务环境。根据公司披露的测试结果，新模型在代码生成、长周期任务和智能体工作流方面均有明显改善，显示大模型竞争正在从单纯增加参数，转向提高后训练效率和真实任务完成能力。智谱的编程产品ZCode活跃用户已经超过100万。用户在ZCode中产生的真实编程轨迹，可以继续用于模型训练；新增的闲时任务功能，也有助于提高非高峰时段的算力利用率。这样一来，产品分发、推理收入和训练数据开始形成闭环。与此同时，智谱调整编程套餐价格，DeepSeek也上调部分API价格，表明国内模型厂商正在尝试摆脱单纯的低价竞争。但模型能力提升尚未转化为清晰的盈利路径。高盛预计智谱收入将从2025年的7.24亿元增长至2028年的579亿元，但2026年和2027年调整后净亏损仍将达到45.3亿元和50.6亿元。高盛维持中性评级和1,610港元目标价：技术和收入增长空间较大，但当前估值已经计入较高的远期市场份额，研发投入、现金消耗和行业竞争仍是主要约束。