美股有业绩垫底，泡沫相对理性；A股跟风抱团，结构性风险更突出

当前费城半导体指数市盈率约71倍，纳斯达克100指数约43倍。对比2000年互联网泡沫时期纳斯达克超150倍的巅峰市盈率，仍有相当距离。

更关键的区别在于盈利质量。2000年互联网泡沫时，纳斯达克100的ROE为-0.5%，净利率为-10.8%——公司在亏钱，股价在天上。但2026年一季度，美股七大科技巨头ROE高达52%，净利率35%。AI产业已具备坚实的收入支撑，芯片、存储等巨头订单已排到2028年。全球80%的企业代码由AI工具生成，AI正深度渗透军工、金融、医疗等领域。

但这并不意味着没有风险。巨额AI投资高度依赖债务融资，一旦融资变得困难或需求不及预期，流动性收缩将直接冲击市场。《大空头》原型Michael Burry已警告，华尔街可能将科技龙头的盈利高估了50%以上。费城半导体指数偏离200日均线的幅度，历史上仅1995年和2000年出现过——恰是互联网泡沫巅峰。

A股跟风抱团，结构性风险更为突出。2026年上半年，资金向以AI为代表的科技赛道持续集中，抱团现象成为最鲜明的市场特征。当前市场拥挤度可与2021年茅指数、2015年牛市相提并论。

但A股的风险结构更危险。科创50市盈率达173倍，上证指数仅17倍。两市滚动市盈率超过1000倍的有64只，其中26只突破3000倍。相比之下，A股计算机和电子行业2026年一季报净利润同比分别增长121%和73%，硬件龙头按今年净利润算约40倍PE。真正危险的是那些千倍股，没有业绩支撑、纯靠概念炒作、流动性驱动的票。

寒武纪破万亿：标志性事件的警示意义6月30日，寒武纪股价站上1600元，总市值突破1万亿元，成为科创板首只万亿市值个股。年初至今累计上涨超75%，近十一个月涨幅高达363%。

但公司自己都害怕了。当晚寒武纪主动发布风险提示：滚动市盈率368.97倍，显著高于行业平均水平，计算机通信电子设备制造业74.86倍；供应链受实体清单影响存在不确定性；上游原材料涨价可能对经营业绩产生不利影响。

央视评论也指出：万亿市值可能催生产业浮躁心态，部分企业可能受股价波动影响分心短期市值管理，放松长期技术研发。这样反而会影响科技发展。

当前市场主线高度聚焦于算力这一单一叙事，存在叙事驱动而非基本面驱动的特征。2026年陆家嘴论坛上，上层明确表示A股科技板块市值占比已超3成，千亿市值公司中科技企业家数占比达45%。监管层同时强调严查严处借科技之名蹭热点、炒概念甚至操纵市场，这说明监管层已经意识到问题，政策取向是防止市场大起大落。

关于后续剧本：假摔、冲顶与最终瓦解。假摔已经发生。6月初，美国非农数据超预期引发加息担忧，费城半导体指数单日暴跌10.26%，纳斯达克单日暴跌4.18%，英伟达市值单日蒸发超3283亿美元。但随后市场迅速修复，纳斯达克100周一收涨2.3%。

抱团仍在延续。瑞银判断本轮抱团行情远未见顶，融资资金持续流入科技成长板块。但头部私募也指出，拥挤度更多反映短期情绪状态，抱团瓦解的根本取决于基本面验证是否延续与流动性条件。

风险在不断积累。韩国已一周熔断两次，外资净流出约950亿美元，散户加杠杆接盘。全球AI-半导体供应链高度联动，那边崩了，这边难以独善其身。

这是一场有基本面支撑但已明显脱离合理估值的结构性泡沫。美股有业绩垫底，泡沫相对理性；A股跟风抱团，结构性风险更为突出。寒武纪破万亿是标志性事件，公司自己提示风险、央视呼吁清醒定力，都说明市场已进入危险区域。

击鼓传花的游戏还能玩多久，取决于三个变量：AI资本开支能否持续、美联储政策走向、以及产业基本面能否继续兑现。假摔还会来，最猛的上冲可能也还没到，但最终抱团瓦解时，摔下去怕是很疼。